Les Avantages Compétitifs Durables des entreprises, pourquoi ils peuvent vous enrichir massivement et comment les identifier

Cet article est un exposé réalisé sur la base de l’excellent ouvrage Warren Buffett Et L’Interprétation Des États Financiers, dans lequel l’auteure à succès et conférencière Mary Buffett – pour un temps belle-fille du grand investisseur Warren Buffett et toujours son amie – et David Clark, ami de Buffett, gestionnaire d’un groupe d’investissement privé à Omaha (Nebraska, USA), exposent clairement la méthode développée par leur mentor pour partir à la recherche et découvrir les entreprises qui possèdent un avantage compétitif durable.

 

L’ouvrage est paru en 2009 aux USA sous le titre Warren Buffett and the Interpretation of Financial Statements: the Search for the Company with a Durable Competitive Advantage – nous avons eu recours à la traduction réalisée par Sophie Deste.

 

Introduction – des outils d’analyse concrets pour une richesse réelle et durable

Détenir un avantage compétitif durable est gage, pour une entreprise, qu’elle n’a pas à se soucier de la concurrence ni du vieillissement car elle fournit un produit ou un service (ou une gamme de produits et/ou services) qu’elle seule propose et que le public recherche pour leur particularité propre.

Pour vous, acheter des entreprises qui jouissent d’un avantage compétitif durable ou détenir des parts de ces entreprises est synonyme du fait de vous enrichir, massivement et durablement !

 

Mary Buffett et David Clark ne font pas de grands discours ; ils donnent des conseils et surtout, fournissent à l’investisseur désireux de s’enrichir sur le long terme, par le biais d’investissement sûrs et de valeur, des outils pour le faire, des outils qu’il est possible d’utiliser dans le concret.

 

Les outils d’analyse passent par l’étude de trois documents primordiaux qui font état des fondamentaux économiques des entreprises : le Compte de Résultats, le Bilan Comptable et l’État des Flux de Trésorerie.

Nous verrons comment et pourquoi Warren Buffett les étudie, ce qu’il en ressort et ce que vous pourrez en ressortir. Nous débuterons en campant le contexte dans lequel Buffett, analyste financier passionné, est devenu Buffett, l’Oracle d’Omaha, l’un des hommes les plus riches au monde.

 

« Vous devez comprendre la comptabilité et ses nuances. C’est le langage des affaires, un langage certes imparfait mais si vous ne faites pas l’effort d’apprendre la comptabilité (c’est-à-dire comment lire et interpréter les rapports financiers), alors vous ne devriez pas choisir vous-mêmes des actions » – Warren Buffett

 

Le visage de la Bourse moderne

Les marchés financiers rendent de grands services aux entreprises. À leur croisement : la Bourse. La Bourse existe depuis deux siècles, quelle est-elle exactement ? Dans les premiers temps, son histoire est marquée par les joueurs qui pariaient sur ses cours comme s’il s’agissait d’un casino géant. Certains décrochent des fortunes colossales et deviennent célèbres en une époque où l’on rêve d’enrichissement rapide.

Aujourd’hui, quel est le visage de la Bourse ? Les spéculateurs d’autrefois ont été remplacés par des sociétés d’investissement : les investisseurs institutionnels – les hedge funds. De quelle manière les investisseurs institutionnels font-ils vibrer la Bourse ? Ils se présentent comme des sélectionneurs de titres – stock pickers – et se mettent en avant pour attirer des clients qui leur confient des fonds à investir.

 

La Bourse et l’informatique

L’informatique a déferlé sur le monde, elle ne pouvait laisser Wall Street insensible ! Les spéculateurs modernes développent des programmes informatiques qui prennent la température des cours de la Bourse ; qu’ils montent ou qu’ils descendent, ces programmes complexes les analysent et évaluent la rapidité des variations. Pour aller plus loin, ils sont établis comme investisseurs informatiques – une entreprise possède des actions dont le cours grimpe en flèche ? Ils achètent. Si les cours dégringolent, ils vendent. De cette manière, les stock pickers bâtissent la fortune de leurs clients… ou la perdent.

Les spéculateurs  réagissent aux tressaillements des cours, fondés uniquement sur la hausse ou la baisse pour décider de vendre ou d’acheter ; ainsi se créent les frénésies, les fameuses fièvres acheteuses – dont la plus célèbre a eu lieu dans les années 20 et s’est achevée par le krash boursier de 1929.

Dans ce contexte de spéculation « à la hausse, à la baisse », un jeune esprit brillant a fait son entrée dans le paysage de Wall Street ; quatre-vingt dix ans plus tard, le plus doué des investisseurs de son temps est appelé le père de l’investissement moderne : Benjamin Graham.

 

Graham et l’analyse de la valeur

La frénésie spéculative des stock pickers a suscité les interrogations du jeune analyste Graham, au début des années 30. Il a décelé deux tendances corrélées qui, d’après lui, n’avaient aucun sens dans l’optique d’un investissement intelligent. D’une part, en se focalisant sur les variations des cours à court terme, les stocks pickers négligeaient absolument la pertinence des caractéristiques économiques des entreprises qu’ils achetaient, sur le long terme. D’autre part, il leur arrivait de pousser le cours des actions de telle sorte qu’ils atteignaient des niveaux absurdes, en total décalage avec les réalités économiques – à long terme – des entreprises concernées.

En réfléchissant de la sorte, Graham réalisa que l’appétit des spéculateurs finissait toujours par jeter les cours des actions dans des creux, excessifs à leur tour.

Dans ces creux, il vit l’occasion de gagner de l’argent.

 

L’investissement selon Graham

Graham pensait donc qu’il était possible de tirer parti des situations créées par l’aveuglement des spéculateurs en Bourse, qui demeuraient dans l’ignorance des perspectives à long terme des entreprises. Ainsi devait naître ce que nous appelons « l’investissement dans la valeur ». Comment raisonnait Benjamin Graham ? Sur le marché, un moment vient forcément où les entreprises sont sur-vendues. S’il les achetait à des prix inférieurs à leur valeur propre – valeur à long terme – Graham calculait qu’il pourrait les revendre, avec profit, dans la mesure où le marché viendrait, nécessairement, à les revaloriser.

Graham investissait donc dans la valeur intrinsèque des entreprises.

 

Graham et ses horizons d’investissement

Pour débuter, Graham chercha des entreprises qui étaient soldées pour la moitié de la valeur de leur trésorerie disponible. Il fonda bientôt d’autres critères de choix. Le PER des actions qu’il acquérait – PER pour Price Earning Ratio, un ratio établissant le rapport entre la valeur d’une entreprise en Bourse et ses profits – ne devait pas excéder 10 et il n’en revendait pas après avoir constaté une hausse de 50%. Il vendait systématiquement une action qui n’avait pas accusé de hausse dans les deux ans.

Autant dire que Graham n’accordait pas d’intérêt au type d’entreprise qu’il achetait, une entreprise possédant toujours, d’après lui, un prix en-dessous duquel elle était soldée. Les perspectives à dix ans de ces entreprises ne l’intéressaient pas.

 

Warren Buffett, élève et émule de Graham

L’investissement dans la valeur fut un fondement pour Warren Buffett, qui débute par là sa formation. Il travaille pour Graham, qui devient son ami et son mentor. Il pose bientôt le doigt sur des caractéristiques de l’investissement selon Graham qui, à son sens, ne sont pas optimisées. Qu’est-ce qui lui met la puce à l’oreille ? Graham dénichait des entreprises sous-évaluées mais ne les réévaluait pas ! Certaines faisaient faillite et la performance globale des investissements s’en ressentait, même alors que Graham se diversifiait, gérant un portefeuille de dizaines et dizaines d’entreprises.

Quant à la stratégie de revente – Graham vendait systématiquement une action qui avait gagné 50% – elle pose un autre problème. Certaines de ces entreprises prospéraient bien au-delà, jusqu’à atteindre une valeur de leurs actions largement supérieure à celle qu’elles détenaient lorsque Graham les avait revendues.

Qu’avaient ces entreprises de particulier ? Buffett étudia leurs rapports financiers pour découvrir ce qui en faisait des investissements à long terme tellement pertinents.

 

Premier fondement : l’avantage compétitif

La première chose qui ressortit de l’analyse de Buffett était que ces entreprises possédaient un avantage compétitif. Elles vendaient plus de produits ou vendaient leurs produits plus cher du fait qu’elle détenaient un genre de monopole sur le marché.

 

Second fondement : l’avantage compétitif durable

Si l’avantage compétitif d’une entreprise était possible à maintenir sur le long terme, sa valeur intrinsèque, logiquement, augmenterait. Tôt ou tard, ainsi que le constata Buffett, Wall Street reconnaissait la valeur de ces entreprises et boostait le cours de leurs actions. En somme, une entreprise possédant un avantage compétitif durable sera forcément réévaluée et ses actions repartiront à la hausse.

Buffett jugea qu’il était donc pertinent de conserver les investissements de ce type aussi longtemps que possible.

 

Magie des avantages compétitifs durables : quand « cours bas » égale « gain élevé »

Les entreprises analysées par Buffett qui possédaient un avantage compétitif durable étaient toutes caractérisées par de solides fondements économiques. Elles ne pouvaient pas faire faillite. L’investisseur y vit une opportunité formidable ; plus les spéculateurs en Bourse tiraient les cours des actions de ces entreprises vers le bas et moins il y avait de risques de perdre son argent en les achetant ! Ces entreprises possédaient des « sous-jacents économiques » formidables, plus longtemps Buffett tenait ses positions et plus il gagnerait.

Wall Street changea de visage. Alors que l’on croyait qu’il était nécessaire d’accroître le risque sous-jacent pour maximiser le résultat, il s’avérait qu’il existait une configuration dans laquelle on pouvait profiter d’un risque en diminution et d’une augmentation du potentiel de gain en même temps. C’était comme découvrir la Corne d’Abondance. En observant ce principe, Buffett devint incroyablement prospère.

 

Buffett en action

Warren Buffett avait affiné son analyse ; d’une part il comprit qu’il n’était pas besoin d’attendre que Wall Street proposât des prix au rabais. À condition qu’il conservât suffisamment longtemps son investissement, il pouvait se tailler la part du lion en acquérant des entreprises au juste prix. D’autre part, en ne vendant pas, aussi longtemps que possible, il différait l’impôt sur la plus-value ! L’investissement pouvait prospérer en exonération, aussi longtemps qu’il le conservait.

Rien ne vaut la valeur de l’exemple – voyez donc comment Buffett s’y est pris ; ciblons l’une de ses formidables réussites.

En 1973, Buffett investit dans la Washington Post Company (détentrice du célèbre journal éponyme) pour 11 millions de dollars. La société possédait un avantage compétitif durable et Buffett lui a toujours été fidèle. Aujourd’hui, la Washington Post Company pèse 1,4 milliard de dollars ! Buffett n’a pas vendu une seule des actions qu’il détient dans cette société, de telle sorte qu’il n’a payé jusqu’à maintenant aucun impôt sur ses profits. À sa place, Graham aurait observé la règle des 50% de hausse qu’il s’était fixée à partir de laquelle il estimait devoir revendre, il aurait vendu ses actions en 1976, pour environ 16 millions de dollars. Il aurait donc payé un impôt sur la plus-value, à hauteur de 39%.

D’après Warren Buffett, le temps, quand on sait s’en servir, peut rendre incroyablement riche ! En l’occurrence, savoir « se servir du temps » revient à investir, vous allez le voir, dans une entreprise qui possède un avantage compétitif durable – lequel travaille pour vous.

 

Votre objectif sera donc de découvrir l’entreprise exceptionnelle en laquelle investir pour vous enrichir massivement en comptant sur le temps. Comment vous y prendre ?

Buffett classe les entreprises possédant un avantage compétitif durable en trois groupes ; certaines vendent un produit unique, certaines délivrent un service unique, certaines enfin revendent un produit ou un service qu’elles ont elles-mêmes achetés à bas prix.

 

• Avantage Compétitif Durable : une entreprise vend un produit unique

Nous parlons ici d’entreprises qui communiquent, qui tablent sur une image de marque et une notoriété telles qu’elles ont conduit le consommateur à penser automatiquement à elles lorsqu’il a besoin ou envie des produits qu’elles vendent. Le retentissement de ces marques passe à la fois par la permanence du besoin, par l’expérience consommateur et par l’effet des campagnes publicitaires qui s’inscrivent dans l’histoire des personnes comme faisant partie de leur vie, d’un vécu.

Quelles sociétés citer ? Vous avez sûrement plusieurs idées en tête, Coca-Cola et Pepsi bien sûr mais encore, de par leur rayonnement mondial, The Washington Post ou Procter & Gamble, compagnie qui possède plusieurs marques de produits de consommation courants (Ariel, Braun, Gillette...).

Warren Buffett va jusqu’à dire que ces marques « détiennent une partie de la conscience du consommateur ». En conséquence de quoi, il n’est pas nécessaire qu’elles changent quoi que ce soit à leurs produits pour être au premier plan – produits qu’elle peuvent vendre plus cher et en plus grand nombre en surfant sur la vague de leur notoriété.

Vous allez le voir, c’est pour elles (et pour vous), une configuration excellente.

 

• Avantage Compétitif Durable : une entreprise fournit un service unique

Commençons cette fois-ci par citer quelques exemples, aux États-Unis nous parlerons d’American Express Co. par exemple et en France, de La Poste. Les entreprises qui détiennent un avantage compétitif durable du fait de délivrer des services uniques sont des institutions auxquelles le consommateur a systématiquement référence comme on peut avoir référence aux professionnels de santé ou aux avocats pour des besoins spécifiques – dans le cas où vous auriez besoin d’avoir affaire à des services en la matière, vous iriez voir ces gens, qualifiés, et non pas d’autres. Il en va de même pour les services que délivrent ces entreprises.

Pour quelle raison les conséquences économiques de la fourniture d’un service unique peuvent-elles être phénoménales ? Simplement parce que l’entreprise ainsi positionnée n’est pas obligée d’allouer des budgets colossaux au développement de nouveaux produits, de même elle n’a pas à bâtir des sites de production ou de stockage coûteux.

Buffett a démontré que les entreprises qui détiennent un avantage compétitif durable en fournissant un service unique (et qui « habitent » une part de la conscience des consommateurs), dégagent des marges importantes, plus encore que celles qui vendent un produit unique.

 

• Avantage Compétitif Durable : une entreprise achète à bas prix et revend un produit ou un service

…produit ou service dont le public a constamment besoin. Des entreprises comme celles-ci ne comptent pas sur les marges mais sur les volumes, tout leur art tenant dans le fait de parvenir à acheter à faible coût et de vendre à bas prix. Ainsi, les marges sont suffisantes pour permettre aux structures de continuer à proposer des prix au rabais, ce qui les expose sur les marchés et fidélise la clientèle.

 

Pour faire le point, vendez un produit unique, fournissez un service unique ou revendez peu cher un produit ou un service que vous aurez acquis à bas prix et dont les clients sont toujours en recherche et vous vous enrichirez.

 

Succès rime avec pérennité

Vous avez vu ce que représentent les avantages compétitifs pour les entreprises et ainsi, pour leurs investisseurs mais pourquoi dire avantages compétitifs « durables » ? Ce que Warren Buffett a appris, c’est qu’un avantage compétitif a son intérêt dans la pérennité ; c’est elle qui instaure la prospérité de l’entreprise. Le mécanisme n’est pas compliqué à saisir – la marque Coca-Cola, encore une fois, en est la parfaite illustration. Coca-Cola a-t-il besoin de modifier son produit ? Non. Doit-il engloutir des budgets colossaux dans la recherche et le développement ? Non. Doit-il développer ses sites de production pour les adapter à de nouveaux produits ? Non, encore une fois. Depuis 120 ans, le client achète et consomme Coca-Cola et ce qu’il attend, c’est que Coca-Cola lui apporte exactement le goût et la saveur de ce qu’il connaît déjà, de ce qu’il a déjà expérimenté et apprécié. Il y a, ainsi, de fortes chances pour que dans 120 ans, Coca-Cola distribue toujours son produit avec succès.

Pour déterminer si une entreprise dispose d’un avantage compétitif durable, il faut voir si elle n’a pas besoin de s’endetter beaucoup (pour faire face aux dépenses précédemment citées) ; si donc elle n’en a pas besoin, elle ne paie pas beaucoup d’intérêts, parallèlement, elle conserve d’importantes liquidités dont elle peut se servir pour se développer ou racheter ses propres actions, ce qui, au final, aboutit à l’enrichissement des actionnaires par l’augmentation des bénéfices et du cours de l’action.

 

En vous familiarisant avec le rapport financier d’une entreprise, vous devez rechercher la régularité :

 

• Les marges brutes générées régulièrement par l’entreprise sont-elles élevées ?
• Les dettes de l’entreprise sont-elles régulièrement faibles voire, inexistantes ?
• Le budget alloué au poste Recherche & Développement est-il régulièrement faible ?
• L’entreprise dégage-t-elle des bénéfices réguliers? Et/ou en croissance régulière ?

 

En vous inspirant de Warren Buffett, vous rechercherez les indices de régularité dans le rapport financier des entreprises. Ils vous renseigneront quant à la durabilité de leurs avantages compétitifs.

 

Recherchez, trouvez et analysez les données financières des entreprises : les bons filons

Que font les orpailleurs lorsqu’ils pensent avoir trouvé un filon, pour s’en assurer ? Ils creusent. Ainsi fait Warren Buffett. Alors, comment « creuser » pour savoir si on se trouve face à une entreprise qui dispose d’avantages compétitifs –  un produit / un services uniques, des produits / services achetés à bas coût et vendus peu chers – qui soient également durables, c’est-à-dire pérennes : les consommateurs veulent renouveler l’expérience qu’ils en ont déjà eue ? Il faut éplucher les rapports financiers. Ce sont eux qui font la part des choses entre entreprise médiocre dont les résultats ne peuvent décoller et entreprise disposant d’avantages compétitifs durables.

En tant qu’investisseur, que devez-vous examiner ? Les trois formes que peuvent revêtir les rapports financiers des entreprises : le compte de résultats, le bilan comptable et l’état du flux de trésorerie.

 

• Rapports Financiers : le compte de résultats

Sur une période x, combien d’argent l’entreprise a-t-elle gagné ? Voilà ce que vous apprend le compte de résultats d’une entreprise. Communément, les comptables génèrent un compte de résultats par trimestre à destination des actionnaires et un qui synthétise l’année fiscale entière.

Que Buffett vient-il chercher ici ? Il veut connaître le niveau de marge de l’entreprise, son rendement sur le capital et, enfin, la direction de ses bénéfices et s’ils sont réguliers.

 

• Rapports Financiers : le bilan comptable

Sur son compte en banque, de combien d’argent dispose l’entreprise ? Quelles dettes a-t-elle en cours ? Voici ce qu’établit le bilan comptable. En retirant les montants des sommes dues au solde du compte, on apprend ce qu’est la valeur nette de l’entreprise. Un bilan comptable peut être émis n’importe quel jour de l’année et témoigner de ce que vaut l’entreprise ce jour précisément.

Pour Buffett, l’état de trésorerie d’une entreprise et son niveau d’endettement à long terme aident à déterminer si l’on se trouve en présence d’un avantage compétitif durable.

 

• Rapports Financiers : le flux de trésorerie

Quels flux d’argent entrent et sortent de l’entreprise – quels sont ses cash flows ? Quelle quantité d’argent dépense-t-elle pour étoffer et structurer son capital, combien vend-elle et rachète-t-elle d’actions et d’obligations ? C’est ce qu’apprend l’investisseur en étudiant l’état des flux de trésorerie d’une entreprise.

 

Buffet exploite les données de valeur de ce trio des rapports financiers des entreprises, compte de résultats, bilan comptable, flux de trésorerie – quels autres indices a-t-il appris à déceler ? Comment sait-il qu’il va s’enrichir massivement et durablement ?

Voyez déjà comment vous pouvez accéder aux informations dont vous avez besoin.

 

Internet, votre partenaire de prospection

Si ce n’est pas encore le cas, vous allez aimer surfer sur le Net ! C’est en ligne, en effet, que vous accéderez aux informations dont vous avez besoin. Ici, nous n’exposons que les plus simples des pistes.

 

• Rendez-vous sur le réseau Microsoft MSN.com

(http://moneycentral.msn.com/investor/home.asp).

• Ou rendez-vous sur la page Web de Yahoo! Finance

(www.finance.yahoo.com).

 

Sur l’un ou l’autre des deux sites, accédez au cours des actions et entrez le nom de l’entreprise que vous recherchez, cliquez dessus lorsque le moteur de recherche le fait apparaître. Vous serez dirigé sur la page des cotations ; sous le titre « Finance », vous aurez accès aux liens qui mènent respectivement au bilan comptable, au compte de résultat et au flux de trésorerie. Vous aurez également accès aux données archivées ; suivez pour cela le lien affiché sous le titre SEC (pour Security and Exchange Commission), commission auprès de laquelle les entreprises cotées en Bourse sont tenues de faire parvenir leurs rapports financiers par trimestre : le 10Q.

Consultez également le document appelé 10K, qui regroupe les rapports financiers de la comptabilité d’une entreprise valables pour l’année fiscale ; le 10K est le document d’analyse favori de Warren Buffett, qui en a lu plusieurs milliers au fil des ans. Vous y trouverez les informations utiles, dépouillées de tout superflu (dont les rapports trimestriels adressés aux actionnaires peuvent regorger).

 

Comment Warren Buffett exploite-t-il les trois sommets du triangle des rapports financiers – compte de résultats, bilan comptable et flux de trésorerie ? Quels éléments retiennent son attention, comment les analyse-t-il ? Desquels aussi a-t-il appris à se méfier ? C’est ce que vous allez voir en détail.

Faites un retour sur vos pas et regagnez ces « sommets » pour les examiner.

 

Warren Buffet et l’analyse des comptes de résultats

Les comptes de résultats des entreprises, instantanés de leurs finances, mettent en relief des états que vous apprendrez à analyser pour vous fixer. C’est par eux que Buffett débute ses analyses dans l’optique de découvrir un avantage compétitif durable.

Pour quelle raison l’émule de Graham sait-il qu’il peut se fier aux informations des comptes de résultats ? Il faut d’abord comprendre que Buffett a établi une dichotomie du monde des entreprises ; d’un côté, les entreprises qui disposent d’un avantage compétitif durable. Elles contribuent à l’enrichir massivement s’il peut les acheter au prix juste ou sous leur valeur et s’il conserve leurs actions pendant un temps suffisamment long. De l’autre côté, les sociétés médiocres qui se débattent sur un marché concurrentiel.

Quelles caractéristiques Buffett examine-t-il dans les comptes de résultats ? Voyez comment on peut décortiquer un compte de résultats selon Warren Buffett :

 

• Le chiffre d’affaires,
• Le coût des biens vendus,
• Le résultat et la marge bruts,
• Les charges d’exploitation :
  • Les frais généraux (commerciaux, administratifs…),
  • Le poste Recherche & Développement,
• Les dépréciations,
• Les charges d’intérêts,
• Les gains sur cession d’actifs et les pertes sur cession d’actifs,
• Les résultats avant et après impôts,
• Le résultat net,
• Le bénéfice par action.

 

Analyse du Compte de Résultats : le chiffre d’affaires

Le chiffre d’affaires d’une entreprise figure en première ligne d’un compte de résultats. Si votre entreprise vend pour dix millions d’euros de parfums dans l’année, sur votre compte de résultats, il sera inscrit dix millions d’euros. Lorsqu’il a appris quel est le chiffre d’affaires d’une entreprise, Buffett fait une chose simple : il ne s’y fie pas. Un gros chiffre d’affaires n’égale pas un gros bénéfice ! C’est ce bénéfice qu’il faut analyser ; pour ce faire, il convient de soustraire les charges de l’entreprise à son chiffre d’affaires total. Ainsi, on obtient le résultat net : celui qui vous intéresse.

 

Analyse du Compte de Résultats : le coût des biens vendus

Le coût des biens vendus ne renseigne pas beaucoup quant au fait de savoir si une entreprise détient ou non un avantage compétitif durable mais il permet de connaître le résultat brut qui lui, est essentiel.

La manière dont la direction calcule les charges d’une entreprise fournit des indices sur la façon dont elle la considère. Le coût des biens vendus (ou « coût des services rendus » dans le cas d’une entreprise de services) pourrait être calculé comme suit :

 

• Prenons en exemple le cas d’un fabricant de chaises ; en début d’année il calcule qu’il a pour 10 millions d’euros de stock. Dans l’année, il effectue pour 2 millions d’euros d’achats qui viennent s’ajouter à ce stock. À la fin de l’année, il constate que l’entreprise a pour 7 millions d’euros de stock. Le coût des biens vendus pour l’année est donc de (10 + 2) – 7 = 5 millions d’euros.

 

Analyse du Compte de Résultats : le résultat et la marge bruts

En ôtant le montant affiché à la ligne « coût des biens / services vendus » au montant du chiffre d’affaires, on obtient le résultat brut :

 

• Pour une entreprise qui vend pour 7 millions d’euros telle année et constate pour la même année 10 millions d’euros de chiffre d’affaires, le résultat brut est de (10 – 7) = 3 millions d’euros.

 

En somme, le résultat brut d’une entreprise représente ce qu’elle a réellement gagné de son chiffre d’affaires une fois soustraits les coûts des matières premières et de la main d’œuvre. Le résultat brut n’inclut pas certaines charges (coûts commerciaux, coûts administratifs) et en tant que tel, renseigne assez peu mais en revanche, il permet de calculer la marge brute qui, elle, est un très bon indicateur.

Pour connaître la marge brute, il faut appliquer l’équation suivante :

 

• Résultat Brut / Chiffre d’Affaires = Marge Brute

 

Qu’est-ce qui, généralement, permet à une entreprise de générer des marges brutes élevées ? Son avantage compétitif durable ! Pour quelle raison ? C’est lui qui lui permet de fixer librement le prix des produits ou services qu’elle propose, bien au-dessus de leur prix de revient. Quand une entreprise ne dispose d’avantage compétitif durable, elle affronte la concurrence et doit baisser les prix de ce qu’elle vend – une baisse qui diminue sa marge (et sa profitabilité).

De là, Warren Buffett a compris qu’une entreprise qui génère régulièrement des marges brutes élevées a des chances de détenir un avantage compétitif durable. Coca-Cola, par exemple, affiche régulièrement une marge brute de 60% (ou plus) tandis que le constructeur automobile états-unien General Motors, dont nous savons qu’elle a des fondamentaux économiques faibles, affiche environ 20% de marge brute seulement.

Sauf exception, les entreprises qui génèrent des marges brutes de 40% ou plus détiennent en quelque sorte un avantage compétitif durable. Une marge brute égale ou inférieure à 20% est un bon indice d’un secteur dans lequel sévit une sérieuse concurrence – milieu dans lequel une entreprise ne peut exploiter d’avantage compétitif durable.

Le test de la marge brute est un bon indicateur, bien qu’il ne soit pas fiable à 100%. Buffett recommande d’examiner les chiffres sur les dix dernières années pour s’assurer que la régularité est au rendez-vous, un sine qua non dans votre recherche d’avantages compétitifs durables.

 

Analyse du Compte de Résultats : charges d’exploitation

Mal gérées, les charges d’exploitation peuvent détruire les fondamentaux économiques à long terme de toute entreprise qui soit ; en cause ? Des charges d’intérêts trop pesantes (dette de l’entreprise), des frais importants commerciaux et/ou administratifs qui ont lieu pour la mise sur le marché des produits ou d’énormes frais de recherche.

Les charges d’exploitation d’une entreprise consistent également aux dépréciations et amortissements des matériels, aux frais de restructuration, aux produits défectueux – on y impute de même les frais « hors exploitation » (non récurrents).

On ôte au résultat brut le total des frais d’exploitation pour obtenir le résultat d’exploitation de l’entreprise.

 

Charges d’Exploitation : frais commerciaux, généraux et administratifs

Les charges d’exploitation comprennent les frais tels que les déplacements, les frais juridiques , la publicité mais encore, les commissions et, bien sûr, les rémunérations. En termes de pourcentage du résultat brut, elles varient énormément d’une entreprise à l’autre.

Il faut retenir que les entreprises qui ne possèdent pas d’avantage compétitif durable, du fait qu’elles font face à une concurrence acharnée, affichent des variations significatives du pourcentage de leurs charges sur leur résultat brut. General Motors est passé de 28% à 83% de charges en proportion de son résultat brut entre 2003 et 2008 tandis que Ford est passé de 89% à 780%. Comment faut-il lire ces éléments ? Une proportion de ce type indique que les ventes se sont effondrées – avec elles le chiffre d’affaires cependant que les charges, elles, sont restées les mêmes, ce qui explique l’augmentation de la proportion sur le résultat brut. Ces entreprises perdent énormément d’argent.

 

Il peut arriver que le ratio entre les charges d’exploitation et le résultat brut soit faible mais que l’entreprise détruise ses fondamentaux économiques à long terme à cause de frais de recherche et de développement élevés, par exemple. C’est le cas d’Intel dont le budget recherche et développement est tel que si l’entreprise interrompait ses efforts en recherche et développement, la gamme des produits proposés deviendrait rapidement obsolète et Intel irait à la faillite.

Buffett a compris qu’il fallait se tenir éloigné des entreprises qui affichent régulièrement des charges élevées d’une part et que, d’autre part, quelle que soit leur cotation en Bourse, il ne faut pas investir dans les entreprises dont les charges basses pourraient être affectées par des frais importants en recherche et développement, en dépenses importantes de capital couplées ou non à de lourdes dettes. Dans ces cas précis, les fondamentaux économiques à long terme sont médiocre et l’investisseur n’en retire que des performances médiocres.

Lorsque vous recherchez un avantage compétitif durable, moins les charges sont élevées, mieux c’est, plus encore si elles sont régulièrement faibles. En-dessous de 30%, les entreprises sont considérées comme intéressantes mais il faut particulièrement prendre garde au terme « régulièrement », les entreprises possédant des avantages compétitifs durables peuvent afficher des charges comprises entre 30% et 80% de leur résultat brut mais si une entreprise affiche régulièrement des charges proches de 100%, alors elle évolue dans un secteur hautement concurrentiel. Elle ne possède pas l’avantage recherché.

 

Le poste Recherche & Développement

L’examen du budget recherche et développement d’une entreprise est important pour l’investisseur qui recherche un avantage compétitif durable. Pour quelle raison ? Simplement parce que ce qui semble être un avantage compétitif pour une entreprise n’est pas nécessairement durable. Dans le secteur des technologies, un avantage compétitif n’est détenu que jusqu’à ce qu’une avancée en la matière ne rende obsolètes les précédentes inventions, dans l’industrie pharmaceutique, un avantage compétitif détenu grâce à un brevet ne l’est que jusqu’à temps que le brevet expire – ce qui se produira.

Les entreprises concernées par ces cas de figure doivent sans cesse inventer des produits pour renouveler leurs offres mais également pour mettre à jour leurs programmes commerciaux, d’où qu’elles engagent d’importantes dépenses pour la commercialisation et l’administration. Merck & Co par exemple, consacre 29% de son résultat brut à la recherche et au développement et 49% en frais commerciaux, généraux et administratifs. 78% de son résultat sont ainsi engloutis et si l’entreprise ne développe pas un médicament dont la vente génère des milliards de dollars, elle perd son avantage compétitif à l’expiration des brevets qu’elle détient actuellement.

Moody’s en revanche, agence de notation de crédit, ne dépense pas d’argent en recherche et développement et globalement, ses frais d’exploitation ne prennent pas plus de 25% de son résultat brut. Elle est en conséquence une des favorites de Warren Buffett qui n’a pas à s’inquiéter, en y investissant, des risques que lui feraient courir la limite d’exclusivité d’un brevet ou le développement de nouvelles technologies.

Pour conclure, les fondamentaux à long terme d’une entreprise sont mis en danger par de lourdes dépenses en recherche et développement, elles sont « une faille structurelle dans l’avantage compétitif des entreprises », soulignent Mary Buffett et David Clark. Ces caractéristiques font que ces entreprises ne constituent pas des placements sûrs : Warren Buffett ne s’y intéresse pas.

 

Analyse du Compte de Résultats : les dépréciations

L’investisseur ne peut pas ignorer le coût des dépréciations, en clair, les immeubles et les machines s’usent avec le temps et cela a un coût. Ce qui compte ici et qui a un impact, c’est la « découpe » des frais – car les dépréciations sont en fait des charges d’exploitation.

Imaginez qu’une entreprise achète une machine pour un million d’euros et que cette machine ait une durée de vie de dix ans. Le fisc ne permet pas à l’entreprise de déduire le million qu’elle a investi dans l’année qui suit l’achat mais fait amortir cette dépense sur la durée de vie estimée de la machine. Ici, la machine serait dépréciée de 100 000€ par an (1 000 000€ à l’achat / 10 ans de « vie »). Cette dépréciation se traduit de la sorte sur le bilan comptable :

 

• Une sortie de liquidités d’une valeur de un million d’euros,
• L’ajout de cette même somme à la rubrique « immeubles et équipements » de l’entreprise,
• Des frais d’exploitation à hauteur de 100 000€ pendant les dix années qui suivent (dépréciation)
  • Chaque année, 100 000€ sont soustraits de la rubrique « immeubles et équipements » et 100 000€ sont ajoutés au compte des dépréciations cumulées.

Sur l’état des flux de trésorerie, la sortie de liquidités initiale (un million d’euros en l’occurrence) apparaît sous l’intitulé « dépenses en capital ».

La dépense liée à l’achat de la machine n’est donc pas imputée sur la seule année où la machine a été achetée mais découpée par tranches réparties sur sa durée de vie prévue.

 

Que pense Warren Buffett des dépréciations ? A contrario des des financiers de Wall Street, il estime que les dépréciations sont des dépenses réelles et qu’elles doivent être comprises dans le calcul des bénéfices d’une entreprise car toute astuce de calcul risque d’ignorer qu’en effet, la machine va s’user et que l’entreprise devra investir à nouveau – ce qui sera plus compliqué si elle est plombée par les dettes générées par un jeu de spéculation sur ses amortissements.

Warren Buffett a appris que les entreprises qui disposent du fameux avantage compétitif durable affichent, en termes de pourcentage du résultat brut, des coûts de dépréciation plus faibles que ne le font celles qui font front à une concurrence acharnée. Les dépréciations de Coca-Cola tournent aux alentours de 6% et celles de Procter & Gamble, aux alentours de 8%. General Motors, de son côté, pris dans un secteur concurrentiel, voit ses dépréciations comprises entre 22% et 57% de son résultat brut.

Moins il y a de dépenses pour rogner le résultat brut d’une entreprise, mieux se porte son résultat net. C’est un secret découvert par Warren Buffett.

 

Analyse du Compte de Résultats : les charges d’intérêt

Sur le bilan comptable d’une entreprise, au titre de sa dette, figurent les intérêts dont elle s’acquitte trimestriellement ou annuellement parlant : les charges d’intérêts, classés, sur le compte de résultat, à l’intitulé « frais financiers » et qui ne sont liés à aucun processus, soit de production, soit de vente.

Bien souvent, une entreprise doit payer plus d’intérêts qu’elle n’en perçoit. En somme, les charges d’intérêts sont « le reflet de la dette totale que l’entreprise supporte et inscrit dans sa comptabilité », soulignent les auteurs. Plus la dette d’une entreprise est élevée et plus elle doit payer d’intérêts élevés.

Ce que Warren Buffett a découvert, une fois encore, c’est que les entreprises possédant un avantage compétitif durable assument des charges d’intérêts très faibles voire, n’en supportent pas. Procter & Gamble, qui possède cet avantage de longue date, verse 8% à peine de son résultat d’exploitation en charges d’intérêts. L’entreprise Goodyear, en comparaison, y consacre 49% !

Les entreprises favorites de Buffett – celles qui possèdent un avantage compétitif durable dans le secteur des biens de consommation – dédient en moyenne 15% de leur résultat d’exploitation aux charges d’intérêts mais il faut prendre en compte qu’en fonction des secteurs d’activité, ces pourcentages varient grandement. La banque Wells Fargo, dont Buffett détient 14% du capital, verse 30% environ de son résultat d’exploitation en charges d’intérêts.

Par secteur d’activité donc, l’examen du ratio des charges d’intérêts sur le résultat d’exploitation fournit des indices importants. Par exemple, dans un secteur qui supporterait en général 70% de charges d’intérêts sur son résultat d’exploitation – comme celui des banques d’investissement – un bond de ce ratio à 230% signifie que l’entreprise a dû puiser dans son capital pour tenir le cap.

Observez cette règle pour faire votre analyse : l’entreprise qui affiche le plus faible ratio de charges d’intérêts sur le résultat brut est susceptible de détenir un avantage compétitif durable dans un secteur donné. Un gage d’enrichissement à long terme selon Warren Buffett !

 

Analyse du Compte de Résultats : gains ou pertes sur cession d’actifs et autres

La vente d’un actif (excepté le stock) par une entreprise s’inscrit sur le compte de résultat en matière de profit ou de perte à la ligne « Profits (ou pertes) sur cession d’actifs ».

Le profit consiste en la différence entre le résultat de la vente et la valeur inscrite dans le bilan comptable : l’entreprise vend un pour 800 000€ un immeuble qu’elle avait acquis pour un million d’euros mais qui, après dépréciation, ne valait plus que 500 000€, elle enregistre un profit de (800 000€ – 500 000€) = 300 000€.

Si, dans le même cas de figure, l’immeuble s’était vendu pour 400 000€, l’entreprise aurait enregistré une perte de (500 000€ – 400 000€) = 100 000€.

À la ligne « Autres » figurent les rentrées et dépenses rares, inhabituelles et non opérationnelles (ventes d’actifs tangibles : biens immobiliers, équipements ; accords de licence, ventes de brevets…).

Des évènements comme ceux-ci peuvent améliorer nettement le résultat d’une entreprise mais Warren Buffett juge qu’en tant qu’ils ne sont pas récurrents et donc, pas réguliers, il ne faut pas les inclure au calcul du bénéfice net de l’entreprise permettant de déterminer si oui ou non elle dispose d’un avantage compétitif durable.

 

Analyse du Compte de Résultats : le résultat avant impôts

Le résultat avant impôts d’une entreprise est son résultat après déduction de tous les frais précédemment énoncés, vu avant que l’impôt sur les bénéfices n’en ait été soustrait.

Pour calculer le rendement qu’il obtiendra en achetant soit la totalité d’une entreprise soit en prenant un intéressement partiel dans une société dont il achète les titres en Bourse, Buffett a recours à ce chiffre. La raison en est que tous les rendements d’investissement sont annoncés avant impôts et qu’il faut bien disposer d’une base pour établir la comparaison entre eux (sont exceptés, bien sûr, les investissements exonérés d’impôts).

Lorsqu’il a investi pour 139 millions de dollars dans des obligations exonérées du Washington Public Power Supply System qui devaient lui rapporter 22,7 millions de dollars par an, Warren Buffett a considéré que 22 millions après impôts correspondaient à un gain de 45 millions avant impôts or, acheter une entreprise qui rapporterait 45 millions de dollars annuels avant impôts lui coûterait entre 250 et 300 millions. Par cette analyse, l’investisseur a estimé qu’il achetait ces obligations comme une entreprise acquise avec 50% de rabais par rapport à la valeur à laquelle étaient vendues des entreprises possédant des fondamentaux comparables.

 

Analyse du Compte de Résultats : le résultat après impôts

Lorsque vous analysez le résultat d’une entreprise après impôts, vous avez devant les yeux le reflet des bénéfices véritables avant impôts.

Il arrive cependant que les entreprises déclarent gagner plus d’argent qu’elles n’en gagnent en réalité. Il faut alors étudier ce qu’elles payent comme impôts sur les bénéfices, prendre le chiffre qu’elles affichent comme « résultat avant impôts » et lui ôter le montant moyen de l’impôt sur les bénéfices (33% environ en France). Si la somme que vous obtenez n’est pas égale au montant qui figure à la ligne « Résultats après impôts », c’est que quelque chose ne va pas.

Ce que Warren Buffett apprécie chez les entreprises disposant d’un avantage compétitif durable c’est qu’elles n’ont pas besoin de mentir pour avoir l’air saines, elles le sont. Elles gagnent tellement d’argent qu’elles n’ont pas besoin de tricher. Bien souvent, les entreprises qui trichent avec le fisc trompent également leurs actionnaires.

 

Analyse du Compte de Résultats : le résultat net – ce qu’il faut rechercher

Après déduction faite de l’ensemble des frais et déduction des impôts à son chiffre d’affaires, vous obtenez enfin le résultat net de l’entreprise. Vous découvrez donc la quantité d’argent que l’entreprise gagne à présent que ses impôts sur les bénéfices sont acquittés.

Buffett a recours à deux concepts dans l’analyse de ce chiffre.

 

Progression historique positive du résultat net

Warren Buffett ne s’intéresse pas au résultat net d’une seule année car il n’est indicateur de rien, il le compare à celui des autres années. L’objectif est de déterminer la régularité de la performance et de voir si la tendance, à long terme, est positive. Les deux ensemble indiquent si l’avantage compétitif est, en plus, durable.

Notez que la courbe n’a pas à être « parfaitement lisse » mais elle doit avoir une tendance historique à la hausse.

La tendance historique du résultat net d’une entreprise peut différer de son bénéfice par action ; une entreprise qui réduit, par exemple, le nombre de ses actions en circulation, diminue le chiffre utilisé pour diviser son résultat net et calculer la valeur de ses actions, ainsi, le bénéfice sur chaque action augmente même si le résultat net réel n’a pas augmenté.

Pour cette raison, à l’inverse de beaucoup d’analystes financiers, Warren Buffett préfère regarder qu résultat net pour avoir une représentation réelle de la réalité.

 

Ratio Résultat net/Chiffre d’affaires

Buffett a déterminé que les entreprises qui possèdent un avantage compétitif durable démontrent un pourcentage de leur résultat net comparé à leur chiffre d’affaires plus élevé que celui des concurrents sur le marché.

Le chiffre d’affaires en apprend donc très peu sur les fondamentaux d’une entreprise mais son ratio par rapport au résultat net en dit long !

Coca-Cola gagne 21% de son chiffre d’affaires à cette analyse et Moody’s, 31% ! Ces entreprises disposent donc d’excellents fondamentaux sous-jacents tandis que Southwest Airlines, campé dans un secteur concurrentiel, ne gagne que 7% de son chiffre d’affaires.

Vous pouvez appliquer la règle qui consiste à dire que si une entreprise affiche un résultat net historique supérieur à 20% de son chiffre d’affaires, elle profite sûrement d’un avantage compétitif durable, bien qu’il existe des exceptions représentées par les banques et les sociétés financières : les chiffres attrayants qu’elles affichent proviennent en réalité de l’acceptation d’un risque plus élevé. En-deçà de 10%, l’entreprise évolue probablement dans un secteur très concurrentiel.

 

Analyse du Compte de Résultats : le bénéfice par action

En investissement, le bénéfice par action, qui représente le résultat net de l’entreprise sur la base d’une seule action, pour une période donnée, est un chiffre très important. En général, une entreprise qui engrange plus de bénéfice par action voit le cours de ses actions augmenter.

Il est possible de déterminer le bénéfice par action d’une entreprise en divisant son résultat net par le nombre de ses actions en circulation.

 

• Une entreprise qui affiche un résultat net de 10 millions de dollars sur une année et qui a un million d’actions en circulation dégage, pour l’année en question, un bénéfice de (10 000 000$ / 1 000 000$) = 10$ par action.

 

Pour aider à déterminer la présence d’un avantage compétitif durable, il faut encore une fois se pencher sur la durée et sur la régularité. Un suivi de ce chiffre sur dix ans peut en fournir une représentation claire. Buffett recherche la régularité de la tendance haussière démontrée par le bénéfice par action étudié sur dix ans.

 

Année	Bénéfices réguliers – tendance à long terme haussière	Tendance baissière ponctuée de pertes
2008	2,95$	2,50$
2007	2,68$	(0,45)$ – perte
2006	2,37$	3,98$
2005	2,17$	(6,05)$ – perte
2004	2,06$	6,39$
2003	1,95$	5,03$
2002	1,65$	3,35$
2001	1,60$	1,77$
2000	1,48$	6,68$
1999	1,30$	8,53$
1998	1,42$	5,24$

 

Dans la colonne de gauche, vous voyez que l’entreprise affiche des bénéfices réguliers et que la tendance haussière s’établit sur le long terme. C’est un signe excellent du fait qu’elle dispose d’un avantage compétitif durable. Les bénéfices réguliers indiquent généralement que l’entreprise n’a pas besoin de dépenser d’argent pour des modifications coûteuses de son produit ou d’un ensemble de produits et la tendance haussière indique que ses fondamentaux sont tels qu’elle peut accroître ses dépenses en publicité ou en croissance (pour augmenter ses parts de marché) ou encore, recourir à telle ou telle forme d’investissement financier (comme le rachat d’actions).

 

Les chiffres erratiques que l’on trouve dans la colonne de droite, en revanche, démontrent des bénéfices irréguliers ponctués de pertes. Buffett dira que l’entreprise évolue dans un secteur hautement concurrentiel qui souffre d’expansions et de contractions violentes. Quand la demande est plus forte que l’offre, on assiste à l’expansion, alors l’entreprise accroît sa production pour faire face à la demande, elle augmente ses coûts et l’offre dans le secteur devient excessive, ce qui entraîne une baisse des prix ! Jusqu’à la prochaine expansion, l’entreprise perd donc de l’argent. Les soubresauts de la courbe peuvent donner l’illusion d’excellentes opportunités mais la progression, lente et désordonnée, de ces entreprises, ne mènent les investisseurs nulle part.

 

Warren Buffett et l’analyse du bilan comptable

Les bilans comptables, contrairement aux comptes de résultats, ne valent que pour une date précise – ils sont édités tel jour et valent pour ce jour uniquement. À ce titre, on peut les considérer comme des photographies de la situation financière d’une entreprise rapportant son état pour le jour où elle a été prise.

Warren Buffett, qui débute toujours sa recherche d’avantages compétitifs durables par voir combien d’argent une entreprise détient sous forme d’actifs (liquidités, immeubles) et combien elle doit aux banques, aux détenteurs d’obligations et à ses fournisseurs, utilise le bilan comptable à cette fin.

 

Dichotomie du bilan comptable

Un bilan comptable se divise en deux parties.

Dans la première figure l’ensemble de ses actifs – actifs dont il existe un nombre important de types : stock et liquidités, sites de production et équipements, créances, immeubles…

Dans la seconde partie, figurent les dettes et les capitaux propres. La rubrique « dettes » inclut des passifs classés en deux catégories : le passif courant, qui désigne les sommes d’argent dues à court terme (sur moins d’un an) et les dettes à long terme, prévues pour êtres réglées dans un an ou plus.

En prenant la valeur de l’ensemble des actifs puis en lui soustrayant la valeur de la totalité des passifs, on obtient la valeur nette de l’entreprise, ses capitaux propres.

 

• Actifs – Passifs = Valeur Nette (ou Capitaux Propres)

 

Par exemple, une entreprise qui possède des actifs à hauteur de 100 000€ et détient des passifs pour 25 000€ a une valeur nette de (100 000€ – 25 000€) = 75 000€. En revanche, si elle possède des actifs à hauteur de 100 000€ et pour 175 000€ de passifs, sa valeur nette est négative : (100 000€ – 175 000€) = – 75 000€.

 

De quelle manière Warren Buffett lit-il un bilan comptable et en quoi lui sert-il à déterminer la présence d’un avantage compétitif durable ?

Il s’agit de passer en revue les catégories du bilan comptable pour le comprendre, globalement :

• Les actifs,
• Les passifs en tant que :
  • les dettes à court terme,
  • Les dettes à long terme

 

Analyse du Bilan Comptable : les actifs

Warren Buffett analyse chaque ligne du bilan comptable dans sa quête d’un avantage compétitif qui soit durable. C’est au compte des actifs d’une entreprise que « se trouvent toutes les bonnes choses », soulignent Mary Buffett et David Clark : les liquidités, les sites de production et les équipements, les brevets.

Vous trouverez les actifs d’une entreprise divisés en deux catégories une fois encore, les actifs courants et les autres actifs.

 

Actifs courants d’une entreprise

Les liquidités ou tout ce qui peut y être assimilé, le stock, les créances nettes et les investissements à court terme, en plus d’une caisse noire globale (dénommée « Autres actifs ») constituent les actifs courants d’une entreprise. Ils sont désignés comme tels car, en règle générale, ils peuvent être convertis en liquidités très rapidement, quand ils n’en sont pas tout simplement constitués. Ils sont importants dans la mesure où les entreprises peuvent y recourir pour consolider des fondamentaux financiers qui se dégradent, par exemple.

Les actifs courants d’une entreprise constituent ce qu’on appelle son fonds de roulement ; ils appartiennent au cycle des liquidités qui lui servent à constituer son stock. Le stock ensuite vendu à des grossistes devient créance. Ce cycle est le suivant :

 

• Liquidités >          Stock             >          Créances        >         Liquidités

 

En se répétant, cette boucle permet à l’entreprise de gagner de l’argent. Vous devez analyser chaque « étape » de ce cycle.

 

Analyse du Bilan Comptable : les liquidités

L’actif d’une entreprise appelé liquidités est constitué par exemple d’un compte de dépôt à court terme à la banque, de bons du Trésor à trois mois, en bref de tout actif aux caractéristiques de liquidité élevée.

Lorsque le montant des liquidités d’une entreprise est élevé, Buffett en déduit soit qu’elle vient de vendre une de ses filiales ou un grand nombre d’obligations (cela peut ne pas être bon signe), soit qu’elle dispose d’un avantage compétitif qui lui permet de générer beaucoup de liquidités (c’est une bonne chose).

Une entreprise qui possède beaucoup de liquidités doit décider ce qu’elle va faire de cet argent. Entre un placement sur un livret d’épargne qui rapporte 2,5% par an ou un appartement dont les loyers rapportent 12% par an, vous auriez vite fait votre choix ! Les entreprises se trouvent devant le même « problème » et comme le dit Mary Buffett : « C’est un problème que tout le monde aime bien avoir ».

Une entreprise peut générer d’importantes liquidités soit émettant de nouvelles actions ou obligations qu’elle vend au public, soit en vendant une part de ses activités ou actifs actuels soit naturellement : elle génère par son activité plus de liquidités qu’elle n’en dépense !

C’est ce scenario qui intéresse Warren Buffett – une telle entreprise peut posséder un avantage compétitif durable qui travaille pour elle, ce qui se voit au surplus de liquidités généré par une activité régulière.

Pour faire votre analyse, étudiez les bilans comptables des sept dernières années pour déterminer si les liquidités proviennent d’évènements uniques (émission d’actions/d’obligations, vente d’un actif…) ou si elles sont générées par une activité industrielle ou commerciale régulière.

 

Analyse du Bilan Comptable : le stock

Le stock représente ce que l’entreprise a besoin d’acheter et ce qu’elle doit vendre. Le stock des entreprises disposant d’un avantage compétitif durable n’est pas sujet à l’obsolescence comme cela peut arriver dans d’autres entreprises puisqu’elles n’ont pas besoin de renouveler leurs produits ; vous recherchez donc des entreprises dont le stock et le résultat net progressent ensemble.

 

Analyse du Bilan Comptable : les créances nettes

Les créances nettes sont constituées de l’argent qu’on doit à l’entreprise ; une entreprise qui vend des produits pouvant le faire sur la base d’un paiement comptant ou sur la base d’un règlement à échéance. L’examen des créances nettes – dont vous pouvez calculer le montant en déduisant au montant de l’argent dû le pourcentage estimé des dettes dites « défectueuses », celles qui ne seront jamais honorées – en apprend peu sur la détention d’un avantage compétitif durable mais permet la comparaison entre entreprises d’un même secteur. Une entreprise affichant régulièrement un ratio créances nettes / ventes plus faible que ses concurrents sur le marché a de fortes chances de posséder un avantage compétitif durable.

 

Analyse du Bilan Comptable : les charges payées d’avance

Au titre des actifs courants d’une entreprise entrent également les charges payées d’avance, comme les primes d’assurance.

 

Analyse du Bilan Comptable : total des actifs courants et ratio

En analyse financière, le total des actifs courants et un certain ratio – le ratio courant – ont longtemps prévalu sur d’autres critères. En divisant le montant des actifs courants par le montant des passifs courants, on obtenait un ratio dont on prétendait qu’il était rassurant lorsqu’il dépassait 1 et suspect lorsqu’il était inférieur (l’entreprise était alors réputée pour avoir de probables difficultés à honorer sa dette). En réalité, les entreprises disposant d’un avantage compétitif durable, en conséquence de leur formidable capacité bénéficiaire, peuvent couvrir sans difficulté leurs dette à court terme. Il s’ensuit que, bien souvent, le ration actifs courants/passifs courants est inférieur à 1.

 

Analyse du Bilan Comptable : les actifs non courants

Les actifs du type biens immobiliers, implantations et équipements sont reportés au titre de leur valeur globale sur le bilan comptable. Vous l’avez vu, lorsqu’une entreprise ne dispose pas d’un avantage compétitif durable, la concurrence à laquelle elle est confrontée l’oblige à renouveler en permanence ses outils de production car elle cherche à rester compétitive. Dans cette optique, elle peut être amenée à remplacer ces outils avant qu’ils ne soient usés. Pour financer ce besoin constant, elle aura recours à l’emprunt.

Une entreprise disposant au contraire d’un avantage compétitif durable n’est amenée à remplacer ses équipements ou ses implantations que lorsqu’ils sont obsolètes et ses moyens lui permettent d’auto-financer ces investissements.

Buffett le rappelle et insiste, comme le soulignent Mary Buffett et David Clark : « fabriquer régulièrement un produit qui n’a pas besoin d’être modifié engendre des bénéfices réguliers ». Tout l’argent qui n’a pas besoin d’être dépensé en achats de machines, équipements et implantations sert à d’autres activités lucratives. On peut commencer à s’enrichir simplement en n’ayant pas à dépenser des sommes formidables dans l’unique but de se maintenir au niveau des autres.

 

Analyse du Bilan Comptable : immobilisations incorporelles

On appelle « immobilisations incorporelles » les suppléments financiers payés lors de l’achat d’actifs pour un prix supérieur à leur valeur comptable. Chaque fois que vous achetez une entreprise pour plus que sa valeur comptable, vous augmentez vos immobilisations incorporelles ; si cette augmentation se confirme au fil des ans, on peut supposer que votre société achète d’autres sociétés et c’est très bien si votre société acquiert des entreprises disposant d’un avantage compétitif durable. Ainsi le voit un investisseur à l’école de Warren Buffett. Les entreprises qui possèdent ce fameux avantage compétitif durable ne se vendent pas ou presque jamais sous leur valeur comptable.

 

Analyse du Bilan Comptable : actifs intangibles

Lorsque vous disposez d’actifs que vous ne pouvez pas toucher, matériellement parlant, vous possédez des actifs intangibles. Que trouve-t-on dans cette catégorie ? Les franchises, les sigles et autres marques enregistrées, les brevets, les droits d’auteur…

Une entreprise n’a aujourd’hui le droit d’inscrire sur son bilan comptable, en termes d’actifs intangibles, que ceux qu’elle a développés en interne – ceci pour mettre fin au fait qu’auparavant, les actifs intangibles, en tant que tels, étaient évalués de manière fantaisiste et invérifiable. Les actifs intangibles acquis figurent en revanche sur le bilan comptable pour leur valeur réelle.

Warren Buffett a su discerner quelque chose qu’aucun autre avant lui, notamment ceux qui se réclamaient de l’analyse de la valeur selon Graham, n’avait été en mesure de percevoir. Le fait qu’un avantage compétitif durable soit apte à faire la fortune des actionnaires est longtemps resté sous les radars parce que personne n’avait vu que la valeur de l’actif le plus précieux des entreprises disposant de cet avantage n’était pas reconnue dans leur bilan comptable. De quel actif précieux parlons-nous ? Du nom de ces entreprises. Par exemple, Coca-Cola a développé l’actif intangible « Coke » en interne, sa valeur réelle n’est donc pas inscrite au bilan comptable alors que sa valeur excède 100 milliards de dollars ! Fortement valorisée comme elle l’était, les investisseurs basés sur la valeur d’après les principes de Benjamin Graham s’en désintéressaient ; à côté de cela Buffett a repéré la capacité bénéficiaire à long terme qui découlait de cet avantage compétitif durable.

Ainsi est-il devenu l’un des hommes les plus riches au monde.

 

Analyse du Bilan Comptable : investissements à long terme

Sur le bilan comptable figure la ligne des investissements à long terme. Les obligations, les actions ou l’immobilier en font partie (sont également inclus les filiales et les partenaires de l’entreprise). Il faut savoir que ces actifs sont inscrits au bilan comptable soit pour leur prix d’achat soit pour leur valeur de marché : c’est le chiffre le moins élevé des deux qui est retenu. Comme, par ailleurs, les investissements à long terme ne peuvent être inscrits pour un montant supérieur à leur prix d’achat, ils peuvent être détenus en tant qu’actifs très précieux et figurer sur le bilan pour un prix nettement inférieur à leur valeur de marché.

Étudier les investissements à long terme d’une entreprise vous renseigne sur l’orientation des dirigeants – investissent-ils dans des entreprises disposant d’avantages compétitifs durables ou dans des entreprises soumises à forte concurrence ?

Buffett a fait de Berkshire Hathaway, ce holding-empire, ce qu’il est aujourd’hui en prenant le contrôle d’une entreprise médiocre qui opérait dans un secteur ultra-concurrentiel. Il a accumulé les liquidités en cessant de payer les dividendes avant de vider le fonds de roulement de l’entreprise pour acheter une compagnie d’assurances, après quoi, rassemblant les actifs de cette dernière, il a investi sans cesse, quarante ans durant, dans des entreprises disposant d’un avantage compétitif durable.

Impossible de le dire mieux que ne l’expriment Mary Buffett et David Clark : « Embrassez autant de fois qu’il le faudra une entreprise-crapaud avec un avantage compétitif durable et elle se transformera en princesse des affaires. Ou bien, comme c’est le cas de Buffett, en 60 millions de dollars, ce qui représente sa part dans Berkshire. ».

 

Au final, si vous ajoutez les actifs courants aux actifs à long terme, vous obtenez le total des actifs de l’entreprise. Ce total correspond au total des passifs auquel s’additionnent les capitaux propres ; il y a équilibre, c’est pourquoi le bilan comptable est toujours nul.

Pour déterminer si une entreprise use efficacement de ses actifs, les analyses ont imaginé le ratio dit « de rendement des actifs ».

 

• Bénéfice Net / Total des Actifs = Ratio de Rendement des Actifs

 

De notoriété publique, plus le rendement sur les actifs est élevé, mieux c’est. En réalité, ce qui aide une entreprise à constituer un avantage compétitif durable, c’est le coût des actifs nécessaires au démarrage de l’activité, ainsi, tel que l’a découvert Buffett, des rendements sur actifs vraiment élevés peuvent indiquer une fragilité en ce qui concerne la durabilité de l’avantage compétitif. Comparez Coca-Cola et Moody’s ; les fondamentaux économiques du premier sont bien plus faibles que ceux du second mais étant donné qu’il est pour ainsi dire de concurrencer Coca-Cola à moins de lever 43 milliards de dollars tandis que, pour concurrencer Moody’s, il « suffit » de lever 1,7 milliard de dollars, la durabilité de l’avantage compétitif de Moody’s est bien plus faible que celle de Coca-Cola, en cause le ticket d’entrée bien plus bas.

« Plus » peut signifier « moins » sur le long terme.

 

Analyse du Bilan Comptable : les passifs

Il est plus compliqué de catégoriser les passifs des entreprises que leurs actifs. Warren Buffett les analyse également, en suivant ligne par ligne le bilan comptable.

 

Analyse du Bilan Comptable : les passifs non courants

Les actifs non courants d’une entreprise ou ses « passifs courants » sont les dettes de l’entreprise dont l’échéance tombe pendant l’année fiscale en cours. Les lignes concernées sont les intitulés « comptes débiteurs », « charges à régler », « dette à court terme », « dette à long terme venant à échéance », « autres passifs courants ».

 

Analyse du Bilan Comptable : compte débiteur, charges à régler et autres passifs

En termes financiers, le compte débiteur représente l’argent dû aux fournisseurs lorsqu’il existe une facture, les charges à régler représentent l’argent dû pour lequel l’entreprise n’a pas encore reçu de facture. La TVA, les loyers sont inclus mais également les salaires : chaque journée d’un salarié à payer en fin de mois est enregistrée comme charge à régler. La ligne « autres passifs » renvoie à une caisse noire permettant d’assumer toutes les dettes à court terme qui n’entrent pas dans les catégories précitées.

Ces trois éléments illustrent assez bien la situation actuelle de l’entreprise mais ne révèlent pas grand’ chose quant à ses fondamentaux sur le long terme ou quant à la présence d’un avantage compétitif durable. Il en va autrement de l’endettement à court et long termes, véritable source d’informations.

 

Analyse du Bilan Comptable : la dette à court terme

La dette à court terme est donc l’argent dû par une entreprise et qui doit être remboursé durant l’année en cours. Les dettes à court terme sont potentiellement désastreuses pour une entreprise. Les emprunts entrent par exemple dans cette catégorie ; les prêts à court terme ayant toujours été moins chers que les prêts à long terme, une entreprise peut emprunter à court terme à 5% et prêter à long terme à 7% en pensant gagner de l’argent. Où le bât blesse-t-il dans cette stratégie ? L’argent que l’entreprise a emprunté est « à court terme », elle doit donc le rembourser dans l’année, chose assez simple puisque c’est la raison pour laquelle elle a emprunté à court terme (on appelle cela « faire rouler la dette ») mais l’entreprise est alors tributaire des variations des taux d’intérêt. Si les taux bondissent et que l’entreprise doit rembourser à court terme à 8% cependant qu’elle prête à long terme à 7%, elle n’est plus dans son avantage.

Par ailleurs, ce modèle expose au risque du retournement des créanciers ; si ces derniers ne veulent plus financer l’entreprise à court terme et qu’elle doit rembourser l’argent prêté, ce sera compliqué pour elle puisqu’elle l’a prêté à long terme ! Elle ne sera remboursée que dans plusieurs années.

 

Analyse du Bilan Comptable : la dette à long terme venant à échéance

La dette à long terme venant à échéance – devant donc être réglée dans l’année – ne figure généralement pas dans les passifs courants. Certaines entreprises intègrent cette dette à la dette à court terme sur le bilan comptable, créant l’illusion qu’elles ont plus de dettes à court terme qu’elles n’en ont en réalité.

Posséder un avantage compétitif durable signifie, pour une entreprise, qu’elle a peu ou n’a pas besoin de dette à long terme pour soutenir son activité : elle n’a donc que peu ou pas de dette à long terme venant à échéance. Si, lors de votre analyse, vous repérez que l’entreprise supporte une importante quantité de dette à long terme venant à échéance, elle ne possède probablement l’avantage que vous recherchez.

 

Analyse du Bilan Comptable : total des passifs courants et ratio courant

De même qu’il existe le total des actifs courants et un ratio pour permettre l’analyse – mais nous avons vu ce que Warren Buffett en pense – il existe le total des passifs courants et le ratio courant. Pour connaître le degré de liquidité d’une entreprise, divisez le total des actifs courants par le total des passifs courants. Plus le ratio est élevé, plus l’entreprise est « liquide » : elle peut faire face aux passifs courants qui arrivent à échéance. Le ratio courant est considéré comme correct s’il est supérieur à 1 et insatisfaisant s’il est inférieur à 1 mais, vous l’avez découvert avec Buffett, posséder un avantage compétitif durable implique, pour entreprise, que ce ratio sera chez elles, bien souvent, inférieur à 1, en cause : leur immense capacité bénéficiaire.

Le ratio courant est utile pour déterminer la liquidité d’une entreprise moyenne ou médiocre mais ne renseigne pas beaucoup sur la présence d’un avantage compétitif durable.

 

Analyse du Bilan Comptable : la dette à long terme

Creusons le sujet de la dette à long terme, la dette « qui arrive à maturité au-delà de l’année en cours ». Les entreprises qui excellent en ont peu puisque leurs extraordinaires profits leur permettent d’auto-financer leurs expansions ou leurs acquisitions ; elles ne sont jamais tenues d’emprunter de grosses sommes.

Pour cette raison Buffett examine leur quantité pour déterminer la présence d’un avantage compétitif durable mais, une fois encore, soucieux de la durabilité, il examine la quantité de dettes à long terme sur les dix dernières années. Dix années d’activité avec peu ou pas de dette à long terme laissent à penser que d’une manière ou d’une autre, l’entreprise dispose d’un avantage compétitif durable qui travaille en sa faveur. Ainsi, les achats historiques de Buffett indiquent-ils que l’entreprise doit générer assez de bénéfices en un an pour rembourser sa dette à long terme dans une période comprise entre trois et quatre ans. Les fameux Coca-Cola et Moody’s pourraient acquitter la totalité de leur dette à long terme en un an, Wrigley et The Washington Post, en deux ans tandis que General Motors et Ford, même en y consacrant la totalité de leurs bénéfices dégagés pendant dix ans, ne combleraient pas le montant de la dette à long terme abyssale qu’ils inscrivent au bilan comptable.

 

Analyse du Bilan Comptable : total des passifs et ratio dette/capitaux propres

Le chiffre obtenu par addition de tous les passifs d’une entreprise est important car il permet d’obtenir un ratio qui aide à déterminer la présence d’un avantage compétitif durable.

 

• Total des Passifs / Capitaux Propres = Ratio Dette/Capitaux Propres

 

En théorie, une entreprise qui dispose d’un avantage compétitif durable recourant à sa capacité bénéficiaire pour financer ses activités, devrait afficher un haut niveau de capitalisation et un total des passifs moins élevé, cependant, dans la réalité, les choses sont autres et le recours au ratio dette/capitaux propres pose problème en tant qu’indicateur.

Posséder un avantage compétitif durable signifie pour une entreprise avoir des fondamentaux tels qu’elle n’a pas besoin d’une grande quantité de capitaux propres ou de bénéfices non distribués pour assumer ses obligations – parfois même, elle n’en a pas besoin du tout. Elle les utilise donc souvent pour racheter ses actions, ce qui réduit sa capitalisation et, mécaniquement, élève son ratio dettes/capitaux propres au point de le faire ressembler à celui d’une entreprise médiocre !

La favorite de Buffett, Moody’s, dépense tout son capital pour racheter ses actions, à dire vrai, son capital est négatif. Son ratio dette/capitaux propres ressemble à celui de General Motors, dont la valeur nette est négative et qui, évoluant dans un secteur hautement concurrentiel, ne dispose d’aucun avantage compétitif durable.

Il faut donc ajuster ce ratio en ajoutant au capital des entreprises la valeur des actions qu’elles ont rachetées – on parle logiquement de ratio ajusté. Moody’s passe alors à un ratio de 0,63 et Coca-Cola à un ratio de 0,51. Cela signifie que pour chaque dollar de capital, Coca-Cola supporte 51 cents de dette. Chez Ford, le ratio ajusté est de 38 : pour chaque dollar de son capital, Ford supporte 38 dollars de dette ! Pour 7,2 milliards de dollars de capital, Ford supporte 275 milliards de dette.

Les exceptions à la règle sont les institutions financières chez qui les ratios sont beaucoup plus élevés.

Dans votre analyse, cherchez un ratio dette ajustée/capitaux propres inférieur à 0,8. Plus il est bas, mieux c’est. L’entreprise concernée a de fortes chances de détenir l’avantage compétitif durable que vous convoitez et vous êtes près de vous enrichir.

 

Analyse du Bilan Comptable : actions ordinaires et préférentielles

Pour lever des capitaux, une entreprise peut vendre des obligations ou des actions au public ; l’argent récolté devra être remboursé tôt ou tard. Penchons-nous un instant sur la question des actions dites « ordinaires » et « préférentielles », des capitaux qui n’ont pas à être remboursés et constituent un argent dont l’entreprise peut disposer librement.

Les actions ordinaires représentent une part de la propriété de l’entreprise.

Les actions préférentielles permettent aux actionnaires détenteurs de percevoir un dividende, fixe ou variable, en priorité sur les actionnaires ordinaires, cependant il s’agit d’une manière très coûteuse de lever des capitaux car les dividendes versés aux actions préférentielles ne sont pas déductibles – les entreprises les évitent et celles qui détiennent un avantage compétitif durable ont tendance à n’en émettre aucune. Recherchez l’absence d’actions préférentielles dans la structure des capitaux propres dans votre quête d’un avantage compétitif durable.

 

Analyse du Bilan Comptable : le bénéfice non distribué – indicateur fondamental

Au final, qu’advient-il du bénéfice net d’une entreprise ? Soit il est distribué comme dividende, soit il sert à racheter les actions de l’entreprise, soit il est conservé. Il soutient alors la croissance de l’entreprise. Lorsque c’est le cas, il est inscrit sous l’intitulé « bénéfices non distribués ».

Des bénéfices conservés et mis à profit sont aptes à grandement améliorer le bilan économique à long terme d’une entreprise et c’est un des secrets de Warren Buffett. Il conserve 100% des bénéfices de Berkshire, ce qui a aidé à faire passer le cours de son action de 19$ (en 1965) à

78 000$ en 2007.

Le chiffre des bénéfices non distribués est, de tous, le plus important dans votre quête d’un avantage compétitif durable.

Il s’agit en fait d’un chiffre cumulé. Il faut prendre le résultat net après impôts et en déduire le montant des dividendes versés et le montant des dépenses de rachat d’actions effectué dans l’année. Vous obtenez alors le montant des bénéfices nets qui seront ajoutés aux bénéfices non distribués de l’entreprise. Chaque année, les bénéfices non distribués sont ajoutés aux bénéfices non distribués des années précédentes (si l’entreprise perd de l’argent, on soustrait au montant des bénéfices non distribués accumulés le montant de la perte).

En quoi ce chiffre est-il un puissant indicateur ? Si une entreprise ajoute des à ses bénéfices non distribués, elle augmente sa valeur. Si elle augmente sa valeur, il est probable qu’elle pourra vous rendre riches sur le long terme ! Le taux de croissance des bénéfices non distribués d’une entreprise se révèle un indicateur excellent de la présence d’un avantage compétitif durable. Entre 2002 et 2007, Coca-Cola a augmenté ses bénéfices non distribués de 7,9%, Wrigley de 10,9% et la Berkshire Hathaway de Buffett, de 23% !

 

Du moment qu’il a pris le contrôle de Berkshire, nous l’avons dit, Buffett a cessé de verser des dividendes pour ajouter 100% de ses bénéfices annuels aux bénéfices non distribués. Il investissait ces bénéfices dans des sociétés qui gagnaient encore plus d’argent et ajoutait cet argent aux bénéfices non distribués ; cette enveloppe croissante des bénéfices non distribués a permis, avec le temps, d’augmenter sa capacité à gagner toujours plus d’argent. Vous ne possédez pas seulement une poule aux œufs d’or mais une poule dont chaque œuf d’or donne naissance à une poule douée des mêmes capacités.

« Buffett a découvert que si vous entretenez ce processus suffisamment longtemps, vous en venez finalement à compter votre capital en milliards au lieu de le compter simplement en millions », posent clairement Mary Buffett et David Clark.

 

Analyse du Bilan Comptable : capitaux propres / valeur comptable

Prenez la totalité des actifs d’une entreprise et soustrayez-y la totalité de ses passifs, vous obtenez sa valeur nette, aussi appelée « valeur comptable » ou « capitaux propres ». Il s’agit en fait de la somme que les propriétaires et actionnaires ont apportée et laissée dans l’entreprise pour lui permettre de fonctionner.

Le montant des capitaux propres est important car il permet de calculer le rendement du capital, fondamental pour déterminer si l’entreprise dispose d’un avantage compétitif durable.

 

On distingue trois origines aux capitaux propres : le capital levé par la vente initiale des actions préférentielles et ordinaires ; le capitale levé par la vente postérieure d’actions préférentielles et ordinaires et l’accumulation des bénéfices non distribués : celle dont vous devez vous soucier.

Il faut voir à ce stade que, la totalité des capitaux propres appartenant à l’entreprise et l’entreprise appartenant aux actionnaires ordinaires, les capitaux propres appartiennent en réalité aux actionnaires ordinaires. Les actionnaires ont, à ce titre, envie que les dirigeants de l’entreprise utilisent de façon profitable ses capitaux propres. On a donc inventé une équation pour le mesurer, à laquelle Buffett attache une grande importance.

 

• Résultat Net / Capitaux Propres = Rendement sur Capitaux Propres

 

Les entreprises jouissant d’un avantage compétitif durable affichent un rendement sur capitaux propres supérieur à la moyenne. Coca-Cola (avantage compétitif durable) affiche un rendement sur capitaux propres de 30% tandis que United Airlines (secteur concurrentiel) affiche 15%, Wrigley (avantage compétitif durable) affiche un rendement sur capitaux propres de 24% tandis que American Airlines (secteur concurrentiel) affiche 4%.

Un rendement du capital élevé vous indique qu’une entreprise fait bon usage de ses bénéfices non distribués. Le rendement va s’accroître le temps passant, la valeur de l’entreprise va augmenter et le marché boursier en viendra à augmenter la valeur de l’action.

Prenez garde malgré tout au fait que certaines entreprises sont tellement profitables qu’elles ne conservent pas de bénéfices et les distribuent aux actionnaires ; le montant de leur capitaux propres est négatif comme il en va des entreprises insolvables. Consultez alors l’historique étendu de ses bénéfices nets, s’ils sont solides mais que ses capitaux propres sont négatifs, c’est sûrement qu’elle jouit d’un avantage compétitif durable.

Quand vous voyez que le rendement sur capitaux propres est élevé, vous pouvez y aller !

 

Analyse du Bilan Comptable : méfiez-vous de l’effet de levier

On parle d’effet de levier quand une entreprise a recours à l’endettement pour augmenter ses bénéfices. Elle emprunte par exemple 100 millions de dollars à un taux d’intérêt de 7% et fait travailler cet argent qui rapporte 12% ; en gagnant (12% – 7%) = 5% de plus que le coût du capital emprunté, elle ajoute 5 millions de dollars à ses résultats. Ses bénéfices et son rendement sur capitaux propres sont augmentés.

L’effet de levier peut donc faire croire que l’entreprise possède un avantage compétitif durable quand en fait, elle utilise de grandes quantités de dette – courant chez les banques d’investissement. Buffett se tient à l’écart des sociétés qui recourent à un fort effet de levier, qui ressemblent à des poules aux œufs d’or à court terme et plus du tout sur le long terme.

 

Warren Buffett et l’analyse de l’état des flux de trésorerie

Il faut savoir qu’une entreprise peut afficher des montants de liquidités entrantes importants – par exemple, elle vend des actions ou des obligations – et n’être pas pour autant profitable. Les flux de trésorerie vous disent donc si elle fait entrer plus de liquidités qu’elle n’en dépense (le flux de trésorerie est positif) ou si elle dépense plus qu’elle ne fait entrer de liquidités (le flux de trésorerie est négatif).

Un état des flux de trésorerie couvre une période donnée et se divise en trois parties.

 

Flux de trésorerie et opérations d’exploitation

Au résultat net de l’entreprise sont ajoutés les dépréciations et les amortissements, qui sont des dépenses réelles d’un point de vue comptable (l’argent a été dépensé il y a plusieurs années) mais ne consomment pas de liquidités. On obtient alors le total des liquidités asservies aux opérations d’exploitation.

 

Flux de trésorerie et investissements

Vous trouverez deux lignes dans cette rubrique, la première concernant les sorties de capitaux valables pour la période de référence et la seconde regardant le total des liquidités liées à l’investissement (elles s’ajoutent aux dépenses et rentrées liées à l’achat et à la vente d’actifs procurant un revenu).

 

Flux de trésorerie et financement

Les activités de financement d’une entreprise, paiement de dividendes, rachat et vente de ses propres actions, font entrer et sortir des liquidités, que ce dernier chiffre mesure. L’entreprise vend des actions : les liquidités entrent ; l’entreprise rachète des actions : les liquidités sortent.

 

Au total, si vous additionnez le total des liquidités liées aux opérations d’exploitation, le total des liquidités liées aux activités d’investissement et le total des liquidités liées aux activités de financement, vous obtenez l’évolution nette des liquidités.

Buffett a découvert que l’analyse de ces flux pouvait aider à déterminer la présence d’un avantage compétitif durable.

 

Analyse de l’État des Flux de Trésorerie : les sorties de capitaux

On parle de sorties de capitaux quand l’entreprise sort des liquidités ou détient des actifs par nature plus permanents (biens immobiliers, implantations, équipements) mais aussi lorsque l’entreprise achète des actifs intangibles, des brevets par exemple.

Globalement, une entreprise qui jouit d’un avantage compétitif durable n’utilise qu’une petite part de ses bénéfices en sorties de capitaux pour soutenir ses activités. Entre 1997 et 2007, Coca-Cola a enregistré un bénéfice de 20,21$ par action en n’utilisant que 4,01$ par action (19% de ses bénéfices) en sorties de capitaux, par exemple. Sur la même période, General Motors a dégagé, pertes déduites, 31,64$ par action tout en dépensant 140,42$ par action en sorties de capitaux !

Détenir un avantage compétitif durable signifie pour l’entreprise qu’elle dégage assez de bénéfices pour mettre en place des programmes de rachat de ses actions pour en diminuer le nombre en circulation et ainsi, réduire la dette à long terme ou la maintenir à un faible niveau. Un excellent indicateur du point de vue de Buffett.

 

Encore une fois, pensez durabilité et additionnez le total des sorties de capitaux de l’entreprise sur les dix dernières années pour le comparer au chiffre total de ses bénéfices sur la même période pour obtenir une représentation pertinente de son évolution sur le long terme.

Le secret de Buffett, c’est de savoir que si une entreprise utilise moins de 50% de son résultat net annuel en sorties de capitaux sur une longue période, il peut se mettre en quête d’un avantage compétitif durable et si elle utilise régulièrement moins de 25% de son résultat net, elle détient probablement cet avantage compétitif durable qui, travaillant pour elle, travaillera pour vous.

 

Analyse de l’État des Flux de Trésorerie : les rachats d’actions

Vous l’avez vu, les entreprises disposant d’un avantage compétitif durable dégagent des sommes d’argent tellement astronomiques qu’elles font face au « délicieux problème » – dixit Mary Buffett et David Clark – de savoir quoi faire de ces liquidités. Elle peuvent « s’asseoir dessus », les investir dans des activités existantes ou dans de nouvelles activités, les verser à leurs actionnaires ou bien, les utiliser pour racheter leurs propres actions.

 

En cela, Buffett voit l’opportunité d’enrichir les actionnaires bien plus que par le versement de dividendes dont il n’a jamais été friand. C’est une mécanique logique que vous comprenez à présent ; en réduisant le nombre des actions en circulation, on réduit le nombre par lequel le bénéfice est divisé de telle sorte que le bénéfice par action est augmenté et l’intérêt des actionnaires restant pour l’entreprise, s’accroît également. Le cours de l’action vient donc à monter !

Comment pouvez-vous savoir qu’une entreprise rachète ses propres actions ? Étudiez la rubrique « liquidités liées aux activités d’investissement » sur l’état du flux de trésorerie et trouvez la ligne « émission (rachat) d’actions, net ». Vous y trouverez le condensé des ventes et rachats de ses propres actions effectués par l’entreprise. Si elle rachète ses actions, année après année, le surplus de capitaux qui lui permet de le faire indique probablement qu’elle détient un avantage compétitif durable. Un historique de rachat (ou de retrait) de ses propres actions est, pour une entreprise, un bon indicateur du fait qu’elle jouit d’un avantage compétitif durable.

 

Conclusion

Familiarisez-vous avec les trois sommets des rapports financiers : compte de résultats, bilan comptable et état des flux de trésorerie et apprenez à les analyser en mettant en pratique la méthode de Warren Buffett et les outils exposés par ceux qui ont eu la chance de le côtoyer, de le voir être et agir, de s’entretenir avec lui. Étudiez, lisez encore et encore et encore les rapports financiers des entreprises, apprenez à repérer les éléments qui font qu’une entreprise dispose de fondamentaux sous-jacents excellents et jouit d’un avantage compétitif durable ; en achetant ces entreprises en totalité ou en prenant des titres dans ces entreprises et en les détenant suffisamment longtemps, vous faites jouer le temps pour vous, vous évitez les lourdes impositions sur les plus-values et vous vous exposez, en les agençant, à des conditions excellentes d’enrichissement phénoménal.

On vous le souhaite sincèrement !

 

Synthèse des indicateurs de présence d’un avantage compétitif durable dans une entreprise

 

1. Une entreprise qui génère régulièrement des marges brutes élevées détient probablement un avantage compétitif durable.

 

2. Moins les charges d’une entreprise sont élevées, mieux c’est, plus encore si elles sont régulièrement faibles : cela peut indiquer la présence d’un avantage compétitif durable.

 

3. Moins il y a de dépenses pour rogner le résultat brut d’une entreprise, mieux se porte son résultat net. C’est un secret découvert par Warren Buffett.

 

4. L’entreprise qui affiche le plus faible ratio de charges d’intérêts sur le résultat brut est susceptible de détenir un avantage compétitif durable dans un secteur donné.

 

5. Si une entreprise affiche un résultat net historique supérieur à 20% de son chiffre d’affaires, elle profite sûrement d’un avantage compétitif durable (en-deçà de 10%, l’entreprise évolue probablement dans un secteur très concurrentiel et ne possède pas cet avantage).

 

6. Étudiez les bilans comptables des sept dernières années pour déterminer si les liquidités des entreprises proviennent d’évènements uniques (émission d’actions/d’obligations, vente d’un actif…) ou si elles sont générées par une activité industrielle ou commerciale régulière.

 

7. Recherchez des entreprises dont le stock et le résultat net progressent ensemble.

 

8. Une entreprise affichant régulièrement un ratio créances nettes / ventes plus faible que ses concurrents sur le marché a de fortes chances de posséder un avantage compétitif durable.

 

9. « Fabriquer régulièrement un produit qui n’a pas besoin d’être modifié engendre des bénéfices réguliers» – Warren Buffett

 

10. Les entreprises qui possèdent un avantage compétitif durable ne se vendent pas ou presque jamais sous leur valeur comptable.

 

11. D’un avantage compétitif durable et notamment de la détention d’actifs intangibles comme, par exemple, un nom de marque, découle une capacité bénéficiaire à long terme.

 

12. Des fondamentaux économiques très solides mais un ticket d’entrée plus bas à la concurrence implique plus de risque pour la durabilité de l’avantage compétitif d’une entreprise que des fondamentaux économiques moins bons mais une concurrence inabordable. « Plus » peut signifier « moins » sur le long terme.

 

13. Une entreprise qui supporte une importante quantité de dette à long terme venant à échéance ne possède probablement l’avantage que vous recherchez.

 

14. Le ratio courant est utile pour déterminer la liquidité d’une entreprise moyenne ou médiocre mais ne renseigne pas beaucoup sur la présence d’un avantage compétitif durable.

 

15. Dix années d’activité avec peu ou pas de dette à long terme laissent à penser que d’une manière ou d’une autre, l’entreprise dispose d’un avantage compétitif durable qui travaille en sa faveur.

 

16. Un ratio dette ajustée/capitaux propres inférieur à 0,8 peut indiquer que l’entreprise concernée a de fortes chances de détenir un avantage compétitif durable. Plus il est faible, mieux c’est.

 

17. L’absence d’actions préférentielles dans la structure des capitaux propres est un signe de détention d’un avantage compétitif durable.

 

18. « Buffett a découvert que si vous entretenez ce processus suffisamment longtemps, vous en venez finalement à compter votre capital en milliards au lieu de le compter simplement en millions»  – Mary Buffett et David Clark.

 

19. Un rendement sur capitaux propres élevé voire très élevé est un des meilleurs indicateurs de la présence d’un avantage compétitif durable au sein d’une entreprise.

 

20. Les sociétés qui recourent à un fort effet de levier n’ont que l’apparence des poules aux œufs d’or. Elles ne peuvent vous enrichir sur le long terme.

 

21. Une entreprise qui utilise moins de 50% de son résultat net annuel en sorties de capitaux sur une longue période détient probablement un avantage compétitif durable ; si elle utilise régulièrement moins de 25% de son résultat net, elle détient probablement cet avantage compétitif durable qui, travaillant pour elle, travaillera pour vous.